На поводу у банков: Минфин России потерялся, а надо действовать

В новых условиях Минфин, вместо того чтобы грамотно продумать решение, начал раскидываться триллионами рублей на рынке ОФЗ, размещая ценные бумаги. Более того, эти бумаги абсолютно невыгодны бюджету.

Сколько теряет русская экономика?

Ведущий Никита Комаров обсудил тему в программе "Без цензуры" с экономистом Алексеем Кричевским и ведущим аналитиком долгового рынка "Открытие Инвестиций" Александром Шураковым.

Никита Комаров: С начала года Минфин разместил гособлигации на общую сумму в 3,281 трлн рублей. 90% пришлось на крупные банки, которые потом брали эти бумаги, несли в ОФЗ, получали ликвидность, и, соответственно, включался печатный станок. При этом Минфин давал щедрые дисконты для покупателей. Александр, такая схема считается нормальной?

Александр Шураков: Я бы не согласился по поводу сильных и больших дисконтов. Большой дисконт был только один раз, когда размещался выпуск специальным купоном второго ноября. Тогда как раз была предложена премия примерно в 85 б. п., и рынок удивился. Потому что для длинных бумаг такое значение – это примерно 5% по цене. Но потом Минфин скорректировал свою стратегию и начал придерживаться достаточно оптимальной стратегии. А именно, размещать бумаги с переменным купоном, тем самым решая свои задачи по привлечению долга и не мешая корпоративным и другим заёмщикам решать задачи по размещению своих бумаг.

Никита Комаров: А для бюджета такие бумаги выгодны? Да, премии были небольшие, но если посмотрим средневзвешенную доходность? Например, по длинным бумагам по постоянным доходам это 9,5–10,5% до 2023 года. При том, что прогнозируется инфляция в 4% уже в 2024 году. Разница остаётся очень высокая.

Александр Шураков: С одной стороны, у нас разница между доходностью на длинном и коротком конце кривой доходности примерно 3%. То есть 7,5 – это короткий и выше 10 – это длинный. Но, опять же, большая часть бумаг, которую Минфин размещал, это флоутеры. Соответственно, если мы ожидаем, что инфляция будет снижаться, вместе с ней будет снижаться ставка Ruonia, то будут снижаться и купонные выплаты по этим бумагам. Они будут обходиться бюджету дешевле, чем в бумаге с постоянным купоном.

Как предотвратить риски? 

Никита Комаров: Действительно, флоутеров было размещено большинство. Но это же непредвиденные риски для бюджета. Откуда мы знаем, что будет, например, в 2027 году, какая будет ставка? Имеются ли долгосрочные риски?

Александр Шураков: Нужно смотреть разные альтернативы. Если бы Минфин в таких объёмах размещал бумаги с постоянным купоном, тогда инвесторы закладывали бы более высокую премию. Это было бы существенно дороже, чем мы видели сейчас. Если же Минфин хотел бы размещать короткие бумаги, тогда он мешал бы корпоративным заёмщикам. Здесь результат был бы гораздо хуже, чем сейчас. А нынешняя стратегия Минфина вполне нормальная. Он решает свои задачи, корпоративные заёмщики – свои.

Никита Комаров: Алексей, возможно, было бы логичнее, чтобы Центробанк выкупил облигации федерального займа без дисконта, по менее рискованной процентной ставке для бюджета? Если эти деньги всё равно печатаются и фактически вливаются в систему через аукционы РЕПО.

Алексей Кричевский: Не вижу здесь разницы. По сути, их и так выкупили в основном госбанки.

Никита Комаров: Но с точки зрения бюджетного наполнения? Для корпоративных заёмщиков такая стратегия выгодная, но на бюджет ложится огромная нагрузка. В этом году уже около 1,5 трлн будет потрачено на обслуживание госдолга, в 2025 году – 3 трлн. За короткий период рост в 2 раза.

Алексей Кричевский: В этом и есть проблема. Доверия пока что нет, поэтому приходится размещать бумаги с большим дисконтом.

Когда доверие будет налаживаться, тогда можно будет что-то рассмотреть. Ну а дефицитный бюджет, по большому счёту, это нормально.

Дефицитный бюджет – проблема?

Никита Комаров: Согласен, а какими инструментами компенсировать дефицит?

Алексей Кричевский: Дефицит не всегда нужно компенсировать до упора, как это делает Минфин через ОФЗ. Потому что дефицит сам себя наполнит через инфляцию. Вопрос в другом, через 5–7 лет, а то и 10 за эти долги будут расплачиваться совершенно другие люди. Долгосрочного смысла в этой ситуации нет, тем более дефицит всегда можно перекрыть через другие источники, например нефтегазовые доходы. Как в случае с "Газпромом", через попытки обналичить ФНБ и так далее. Зачем это нужно, тем более с таким дисконтом, на таких условиях – далеко не факт, что инфляция будет низкая и ключевая ставка будет снижаться. И далеко не факт, что условия будут такими, как сейчас. Они могут быть хуже, именно по переменным купонам.

Никита Комаров: Вы отметили, что 90% выкупили госбанки. Но их контролирует правительство через Минфин, который, в свою очередь, отвечает за рост имущества и за ФНБ. Почему тогда банки сами предлагают свои условия по ОФЗ?

Алексей Кричевский: Кто сказал, что это происходит именно так?

Никита Комаров: Этим летом звучало заявление руководителей госбанков о том, что они готовы вернуться к покупкам ОФЗ, но только если это будут флоутеры.

Алексей Кричевский: Но кто сказал, что это заявление не составлено самими же акционерами?

Никита Комаров: То есть здесь идёт речь о "закулисье". Александр, как вы оцениваете возможности и эффективность того, чтобы Центробанк покупал ОФЗ? Потому что фактически через посредника так это и происходит.

Александр Шураков: Да, по сути, происходит такая цепочка, когда идёт выкуп госбанками на ликвидность, которая была вкачана и ЦБ, и казначейством. О прямой покупке пока речи не идёт. На мой взгляд, Минфин и ЦБ решают свои проблемы и задачи, "покупают" время для адаптации экономики к текущим условиям. Задача же других секторов экономики – пытаться воспользоваться этим временем.